青岛银行经济学家赵建撰文认为，由于中国的资金体系具有不一样的交易特征(支出硬约束、刚性兑付等)，管制利率的命令式上调不会面对根本性的阻力和漫长的时滞，由此造成货币当局所期望的减少广义资金价格的效果不会大打折扣，甚至经常出现忽略的效应(减少管制利率启动时的市场化利率反哺)，同时导致深层次的货币结构变迁。这篇文章具备一定参照意义。

　　历史经验和理论模型都证明，结构的内生变迁源于比较价格的变化：当要素间比较价格发生变化时，旧有平衡之后不会被超越从而构成结构性的帕累托机会，经济资源之后在逐利性的抗拒下向有利可图的配备方式弯曲，从而造成在总量不发生变化的情况下结构再次发生变迁。该结论某种程度可用作中国的货币体系，在名义利率管制事实上早已落幕的时刻，再加金融深化扩展的市场深度和广度，早已让货币体系展现出出有前所未有的简单：非市场化和可市场化，现实和名义，基础和广义，短期和长年等等，构成了多维度交织的货币景观。在这种简单的货币背景下，由货币当局发动的外生性的利率乘载，某种程度不会影响总量的资金价格，还不会引发货币结构的变动。

　　当前，我国的货币政策转入降息地下通道，如果拿美欧等国的泰勒方程参数做到参照，我国的基准利率(1年期基准)最少还有200个基点左右的上调空间。但是，由于中国的资金体系具有不一样的交易特征(支出硬约束、刚性兑付等)，管制利率的命令式上调不会面对根本性的阻力和漫长的时滞，由此造成货币当局所期望的减少广义资金价格的效果不会大打折扣，甚至经常出现忽略的效应(减少管制利率启动时的市场化利率反哺)，同时导致深层次的货币结构变迁。

主要有三类结构性变化有一点注目：　　一是货币层间串联结构的变化。按照交易对象可将货币区分为两大层次，一个是实体经济的交易靠广义货币(M2)不作媒介(除现金外商业银行作为负债方的存款)，另一个是银行间金融资产的交易，靠基础货币不作媒介(中央银行负债，法定准备金相等于被“失效”)。

当前这两大层次的货币在定价上构成双轨制，广义货币(去除流通中现金和部分同业及长年存款)的价格受到管制，银行间的交易承销毕竟市场化定价。因此，当管制基准利率强制性上调，广义货币的比较价格之后外生性上升，由此造成有所不同层次间货币的迁入从而冲击基础-广义货币结构。我们仔细观察到的数据有两点反对了这种变化，一个是广义货币将近一年增长速度显著上升，但基础货币增长速度却较为稳定。

另一个则是广义货币内部也在再次发生结构变迁，转入降息地下通道以来狭义货币波动忽然缩放，往往是在季末超过高峰后较慢上升(由于将部分同业存款划入了存款口径，存款背离度对狭义货币的稳定性约束并不大)，但整个快速增长中枢是松动的。　　二是货币市场需求函数结构的变化。经典理论将货币市场需求区分为流动性市场需求、预防性市场需求和投资性市场需求(凯恩斯称之为其为投机性市场需求)，从货币功能观的角度来说就是分别继续执行交易缴纳、对冲风险(保险)和保值电子货币功能的货币。这三大市场需求都是利率的反函数，但是利率弹性并不相同，以缴纳承销为目的的短期活期存款对利率的敏感性一般要比预防性和投机性市场需求的敏感性较低，特别是在是以投资和投机为目的货币市场需求对利率的敏感度较高低，因为从其负债末端来看就是为投机融资的资金成本。

当存款管制利率强制性的高于市场化货币利率，货币或者存款的保值电子货币功能就受到压制，持有人预防性存款的机会成本适当变高，这时候货币在金融资产人组中就沦为为劣等品，除非有交易缴纳和外汇的利率刚性市场需求，人们对存款的价值储存功能回应沮丧，涉及市场需求也就获得诱导，本来由市场化定价的价值储藏功能被巩固，货币市场需求函数的结构之后受到冲击，因而造成货币市场需求函数内部参数的不平稳，最后使货币政策的继续执行、传导和再次发生方向产生低阻尼摩擦和不能测时滞，影响货币总体的稳定性和货币政策的实行效果。　　三是商业银行资产负债结构的变化。

商业银行的负债建构广义货币，货币建构的原生机制是存款促成贷款，贷款夹住存款，在部分准备金机制下构成一个正反馈动态。但当前在降息地下通道下，一般性存款(非同业)的比较价格被强迫定价，再加刚性兑付维护下非存款类产品的隐性信用等级也较高(即使所谓保本财经)，造成一般性存款通过财经、货币型基金、信托和资管等地下通道流向同业存款，使商业银行资产负债结构再次发生两方面的变化，一个是资产负债之间的动态结构发生变化，资产负债之间的互相建构机制或许被截断，资产在维持稳定快速增长的同时，一般性存款却快速增长力弱且波动较高，我们仔细观察到的数据是最近一年商业银行资产增长速度显著低于一般性存款;另一个是负债结构自身内部再次发生的变化，展现出是自营存款减少但同业存款维持稳定快速增长。

商业银行资产负债表结构发生变化的后果是大大提高了流动性管理的可玩性。　　如何避免这种结构变化带给的有利影响?最差的办法是“量价因应，以量纳价”，渐渐退出命令型的基准利率思维，靠公开市场的基础货币吐纳启动时利率信息，而不应当是对名义管制利率的恋恋不舍。

当然，央行有可能于是以面对前所未有的流动性陷阱问题，货币市场与信贷市场之间的传导更加很弱，时滞更加宽，无论是价格工具和数量工具，都对金融资产价格性刺激显著却基本急于提高企业的生产和投资活动。要解决问题这一顽疾的思路依然是老生常谈，那就是全面前进金融市场化出明的进程，彻底清除非市场化资金(支出硬约束)和刚性兑付对市场机制的阻碍，而不单单是在利率这一单一领域展开局部市场化。

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